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请记住,是信用环境决定了经济基本面

来源: 作者: 2019-05-17 15:46:30

经济在短期中的波动有时很难进行预判。就像今年以来的经济回暖,便超过了人们的预期。而近经济似乎又风云突变,4月制造业PMI小幅回落,股市也先涨后跌。那么,如何预判经济基本面的走势?事实上,波动的背后,是信用环境的变化,把握好信用的变化,预判经济的走势就有了谱。

信用在经济中举足轻重

为什么信用环境对于短期的经济基本面如此重要?有两个原因。

其一,经济中的交易更多是以信用来实现的。经济是一台复杂的机器,但同时也是由一个个简单零件构成的,这个零件便是各种形式的交易。在交易中,买方使用货币(Money)或信用(Credit)向卖方购买商品或资产。换句话说,很多时候的交易并不是现金交易,而是赊销或借款消费与投资,这就形成了信用。

以美国为例,美国经济中的货币总量约为3.8万亿美元,而信贷总额超过了70万亿美元。在我国,经济中货币总量约为54.8万亿元,社会融资总额达到了208万亿元。

因此,信用的变化影响交易,进而影响整个经济。对于投资也是一样,投资者在做任何投资时,都需要知道流动性,即市场上是钱多还是钱少,而信用与流动性联系紧密,互为因果。

其二,信用变幻莫测。历史上主要的经济周期和危机,究其根源,都是信用导致的。信用这枚硬币的正反面分别是债微软 Build 2019:Windows 10 隐退,IE 重生,Azure 成主角务和收入,借钱时增加消费,从而增加别人的收入,社会的收入水平提高,经济繁荣;但终还是要还钱,收入水平下降,经济衰退。

这种繁荣和衰退的周期,构成了经济中的“长期债务周期”,而政府介入后,通过央行调控利率,进而改变信用的成本大小,形成了“短期债务周期”。经济就在这长、短期债务周期中波动和增长。

对于资本市场也是一样,市场经常是非理性的,当牛市来临时,不论业绩爆了多少雷、哪些企业债务违约,扩张的信用和流动性都会使得几乎每只股票的股价上涨。

什么指标体现信用变化?

反映信用变化的高频数据,便是社会融资规模。社会融资规模自2010年被中央提出后,立刻受到了金融调控决策层关于弱监督学习,这可能是目前详尽的一篇科普文的高度重视,自2016年起,人民银行每月公布社融规模数据,为判断宏观经济走势增加了一个重要手段。该指标覆盖了实体经济中居民、企业和政府三大主体通过各类渠道的借贷规模和结构。

从社融的规模变化和结构调整,可观察到我国长期内金融部门的变迁和短期内信用的边际变化。

长期来看,尤其是在2008年以后,社融与经济呈现较明显的相关波动,且社融变化大约经济2-3个季度。但自2012年开始,经济趋势性下行,实际GDP数据几乎没有波动性,几乎所有指标都很难与实际GDP呈现规律性互动。不过,社融与名义GDP依然存在相关性,但性有所削弱(参见下图)。

事实上,经济仍然是有波动的,只不过很难用GDP来反映了。而社融在很多时候能够反映这样的波动,尤其是在短期内经济更多地由需求端决定。例如,社融与工业企业利润几乎呈线性的正相关。从下图来看,几乎每一个社融增速的拐点,都对应着工业企业增速的拐点。

社融规模和结构的长期变迁

从结构上看,整个社会融资规模的数据中,贷款占主要地位。截《奔跑吧》综艺节目热播,腾讯手机管家已查杀多款同名病毒APP至2019年3月,作为间接融资的人民币贷款存量达到134.7万亿元,占比达到68%,而直接融资的股票融资、企业债券等占比不高(参见下图)。这说明通过银行渠道的借贷仍然是我国企业和居民信用的主要来源。这也从侧面证实了当前社融波动,尤其是社融中间接融资的波动对于经济中信用的影响。

我们还可以看到,表外融资在监管风格转换下的明显变化。2016年之后,经济下滑和传统渠道的信用扩张乏力,监管放松和默认了银行表外业务和影子银行的增长,票据融资、信托贷款增速明显提升。等到了2018年,监管发现这种信用增长太快,背后也没有降低风险的保障,于是出台了资管新规,表外融资随即明显减少。而且,影子银行的信用极度市场化,政策层很难有效控制,央行显然不太愿意这方面的信用增长太快。

不过,由于利率传导机制并不通畅,一旦货币政策无法在短期内给予实体经济信用,在经济下行的压力下,对影子银行的限制仍有可能再度放松,社融的结构也会再度发生变化。由此看来,通过分析社融结构性的变化,可以判断监管的变化,从而倒推政策层对经济基本面的预期。

社融增长如何影响经济走势?

我们还可以通过社融规模和结构变化,来判断中短期经济基本面。

今年3月的社融增速达到10.7%,一季度每个月份增速均超过了10%,大幅超预期。从短期的边际变化来看,社融对经济学家巴曙松:伯克希尔的投资奇迹是如何发生的?实体经济起到了支撑作用,一季度GDP增长6.4%,大幅超过了预期。

从结构上来看,企业债券和股票融资在复苏,人民币贷款的增速快,达到了13.8%。人民币贷款可分为非金融企业贷款和居民户贷款,以及中长期贷款和短期贷款。通过分类,我们可以分析社融的钱到底投向了哪里,进而判断哪些部门短期的流动性在改善,景气度在提升。

首先,居民新增短期和中长期的贷款均同比扩大,对应了消费贷款和购房贷款的扩张(参见上图);

其次,企业新增贷款同比几乎翻倍,短期和中长期贷款也都在增加,分别对应企业库存投入和资本开支投入的增加,其中主要是资本开支增加;

再次,地方政府专项债券是近年来新加入到社融口径中的,一季度地方债的集中发行,政府信用扩张,其背后是基建的投资加速;

另外,企业债券和股票融资大多也对应着企业的中长期资本投入,由此来看,尽管企业对短期需求波动存在谨慎心态,但对中长期的国家经济前景依然是乐观的。

从上面的分析来看,社融的数据是全面的好,是规模和结构都在变好。社融增长的背后,可能是宽松货币政策的结果,但似乎不必过分关注背后的原因,社融对于实体经济转好的作用确实得到了体现,而社融本身也只是在影响经济短期的波动。我们更应该关注的是社融结构的变化。

当然,我们也必须意识到,社融及其代表的信用并不能影响长期经济增长和周期,但会加大经济的短期波动。而国家也正是看到信用对于经济波动的影响,大力鼓励股票、债券市场等直接融资。而在近期,科创板等直接融资平台的创设,加速科技企业的发展,也正是为了努力摆脱所谓的债务周期,在经济中注入诸如“科技创新周期”等新一类周期。

(作者:苏宁金融研究院研究员陶金;来源:苏宁财富资讯;首图来自壹图网)

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